Google reportoval rekordní kvartální výsledky a poprvé v historii spálil hotovost.

Alphabet $GOOG právě zveřejnil čísla za druhé čtvrtletí 2026 a je tam jeden graf, který obletěl celý FinTwit. Free cash flow firmy, který od roku 2015 nepřetržitě rostl (z pár miliard na čtvrtletní rekordy kolem 24-25 miliard dolarů), se propadl do minusu na -5,9 miliardy. Poprvé v historii firmy jako veřejně obchodované společnosti.

K tomu čistý zisk vyskočil o 298 % meziročně, ale skoro 90 % toho nárůstu nemá nic společného s tím, jak si vede byznys. A kapitálové výdaje se meziročně zdvojnásobily na 44,9 miliardy dolarů za jediné čtvrtletí.

Pojďme si je rozebrat jedno po druhém, protože dohromady dávají mnohem jasnější obrázek o tom, co se v Alphabetu (a celém AI sektoru) odehrává, než titulek "negativní cash flow" naznačuje.

Historická návaznost s Amazonem

Tohle jsme už jednou viděli. Amazon $AMZN mezi lety 2010 a 2014 nalil desítky miliard do datacenter pro AWS a roky z toho investoři neviděli prakticky žádný okamžitý zisk. Cash flow bylo pod tlakem, marže vypadaly nevýrazně, analytici psali, že Bezos "pálí peníze bezcílně". AWS se pak stalo nejziskovější částí Amazonu a dodnes táhne většinu provozního zisku celé firmy.

Podobný vzorec platil i pro telekomunikace koncem 90. let, kdy firmy stavěly optické sítě dřív, než na ně byla poptávka - tam ale byl zásadní rozdíl: poptávka nikdy nedorazila v takovém objemu a firmy skončily v konkurzu. To je přesně ten risk, který si musíte u každého capexového supercyklu hlídat - není důležité, kolik se staví, ale jestli po tom, co se postaví, bude reálná poptávka.

U Googlu teď máme docela jasnou odpověď na tuhle otázku a je v číslech Google Cloudu.

Capex: zdvojnásobeno, a bude hůř (v dobrém slova smyslu)

Kapitálové výdaje Alphabetu vzrostly meziročně o 100 % na 44,9 miliardy dolarů jen za tohle čtvrtletí. Za první pololetí 2026 už firma utratila 80,6 miliardy. Zhruba 60 % šlo na servery, 40 % na datacentra a síťovou infrastrukturu.

Vedení navíc znovu zvýšilo výhled pro celý rok 2026 - z původních 180-190 miliard na 195-205 miliard dolarů. Důvod je jednoduchý: poptávka po výpočetním výkonu roste rychleji, než firma stíhá stavět vlastní kapacitu. Google si dokonce dočasně půjčuje výpočetní kapacitu od třetích stran, aby pokryl poptávku, než dostaví vlastní datacentra - což vedení samo přiznává, že krátkodobě tlačí na marže.

Pro rok 2027 Alphabet avizuje, že capex poroste "výrazně" dál, konkrétní čísla zatím nedali. CFO Anat Ashkenazi to řekla naplno už na jaře - rok 2027 bude ještě dražší než 2026.

Žádnou konkrétní novou investiční akvizici (typu odkup firmy nebo nový velký joint venture) Alphabet v rámci tohoto čtvrtletí neoznámil. Co oznámili, je jasný signál: víc peněz půjde do vlastní infrastruktury, ne do nových akvizic. Sundar Pichai to na callu shrnul slovy, že jsme "ve velmi rané fázi toho, co vypadá jako sekulární posun" a že za poslední rok se ve firmě staly ohledně AI příležitostí ještě víc býčí.

To je přesně ten typ capexu, který vysvětluje negativní FCF - není to díra v byznysu, je to firma, která stavbu vlastní kapacity financuje z vlastní hotovosti rychleji, než ji stíhá generovat.

82% růst Cloudu - odpověď na otázku "vyplatí se to?"

Tady je číslo, které by mělo zajímat každého, kdo se ptá, jestli ten capex dává smysl: Google Cloud vyrostl meziročně o 82 % na 24,8 miliardy dolarů. Backlog (nasmlouvané budoucí zakázky) se meziročně zvýšil o 63 % na rekordních 462 miliard dolarů.

Jinými slovy - poptávka po kapacitě, kterou Google staví, je reálná a je zaplacená dopředu ve smlouvách. To je přesně ten rozdíl oproti telekomunikačnímu overbuildu z 90. let, o kterém jsem mluvil výše. Firma nestaví do prázdna, staví proti frontě zákazníků, kteří na tu kapacitu čekají.

K tomu Search rostl o 17 % na 63,3 miliardy, YouTube ads o 13 %, appka Gemini má 950 milionů měsíčně aktivních uživatelů a model API firmy zpracovávají 22 miliard tokenů za minutu (proti 16+ miliardám minulé čtvrtletí). Provozní zisk vzrostl o 30 % na 40,8 miliardy dolarů, provozní marže se rozšířila na 34 %. Core byznys jede na plné obrátky.

98 miliard čistého zisku, které nejsou tím, čím vypadají

A teď k tomu druhému číslu, kolem kterého se točí většina titulků - k tomu extrémnímu skoku čistého zisku.

Z 99,03 miliardy dolarů "ostatních příjmů" firma přiznává, že jde o přecenění akciových podílů v Anthropicu a SpaceX. Tohle přecenění zvýšilo čistý zisk o 77,1 miliardy dolarů a EPS o 6,26 dolaru na akcii. Po očištění o tenhle vliv by byl zisk na akcii 2,85 dolaru - tedy pod odhady analytiků (2,95 dolaru).

Co se konkrétně stalo: Anthropic během čtvrtletí zvýšil svoji valuaci z 380 miliard na 965 miliard dolarů po kole financování za 65 miliard. Alphabet v Anthropicu drží podíl kolem 14 %. SpaceX zase vstoupil na burzu začátkem června s valuací 1,77 bilionu dolarů, o rok dřív byla firma soukromě oceněná na 400 miliard. Google v SpaceX drží podíl kolem 6 %.

Tohle je přesně ten typ zisku, na který bych byl u každé firmy opatrný a teď vysvětlím proč. Nejde o peníze, které firma vydělala prodejem reklamy nebo cloudových služeb. Jde o účetní přecenění menšinových podílů podle nových tržních valuací. Je to nerealizovaný zisk - Alphabet ty akcie neprodal, jen je podle pravidel účetnictví musí přecenit na aktuální tržní hodnotu, a ta hodnota šla prudce nahoru.

Riziko v tom je jednoduché: valuace soukromých AI firem jsou extrémně volatilní a z velké části postavené na sentimentu a očekávání budoucích zisků, ne na současných tvrdých číslech. Co jde nahoru o desítky procent za čtvrtletí, může stejně tak rychle jít dolů, pokud se sentiment k AI otočí nebo příští kolo financování ocení firmu níž. Sama firma to v poznámkách k výsledkům přiznává - fluktuace hodnoty těchto investic může výrazně ovlivnit budoucí výsledky. Pro investora to znamená jedno: dívejte se na čísla bez tohoto vlivu (adjusted EPS 2,85 dolaru), ne na headline číslo 9,11 dolaru na akcii, které je nafouknuté jednorázovým přeceněním.

Co si z toho odnést?

Negativní cash flow samo o sobě neznamená, že je s byznysem něco špatně - u Googlu jde o důsledek masivní investice do infrastruktury, po které je prokazatelná poptávka (82% růst Cloudu, backlog 462 miliard). Naopak ta část zisku, která vypadá nejvíc pozitivně (skoro 100 miliard z přecenění Anthropicu a SpaceX), je zároveň ta nejméně "reálná" a nejvíc závislá na tom, jak se bude vyvíjet sentiment k AI firmám v příštích kvartálech.

Kdo se dívá jen na titulkové EPS 9,11 dolaru nebo na strašák "negativní FCF", dostává zkreslený obrázek oběma směry. Střízlivé číslo je adjusted EPS 2,85 dolaru (mírně pod odhady) a fakt, že firma sází desítky miliard dolarů ročně na to, že poptávka po výpočetním výkonu bude i v roce 2027 dál růst rychleji, než stíhá stavět.