Spadające zyski, wysoka dywidenda. Czy Dow uniknie cyklicznego załamania?
Rok temu firma obcięła dywidendę o połowę, aby chronić rating inwestycyjny i nieprzerwaną serię wypłat ciągnącą się od 1912 roku. Dwanaście miesięcy później raportuje kwartalne przychody wyższe o 20 procent i najwyższą operacyjną EBITDA od dziesięciu kwartałów. Agencje ratingowe mimo to obniżyły jej ocenę o stopień, a dług netto utrzymuje się na poziomie około 14 miliardów dolarów.
Najważniejsze punkty
Dow w lipcu 2025 roku obniżył dywidendę o połowę do 0,35 dolara na akcję, ale nawet po cięciu nie pokryły jej wolne przepływy pieniężne za rok 2025; niedobór wyniósł 1,4 miliarda dolarów.
Operacyjna EBITDA wzrosła w drugim kwartale 2026 roku do 2,3 miliarda dolarów, najwięcej od dziesięciu kwartałów, jednak samo kierownictwo prognozuje na trzeci kwartał spadek o jedną czwartą.
S&P i Moody's obniżyły rating Dow do ostatniego stopnia inwestycyjnego – odpowiednio BBB- i Baa3 – obie agencje utrzymują negatywną perspektywę, co oznacza, że firma jest tylko o krok od poziomu spekulacyjnego.
Własny model DCF wskazuje wartość akcji od -3 do 37 dolarów w zależności od scenariusza; bieżąca cena 31 dolarów leży blisko optymistycznej kombinacji założeń.
Dług netto pozostaje na poziomie około 14 miliardów dolarów, wskaźnik długu netto do EBITDA spadł co prawda z 5,2x do 3x, ale nadal przekracza poziom konieczny do stabilizacji ratingu.
W dojrzałej branży przemysłowej, w której firma przez lata szczyciła się jedną z najhojniejszych dywidend w całym indeksie S&P 500, w połowie 2025 roku zapadła decyzja, której inwestorzy spodziewali się od miesięcy, a która mimo to ich zaskoczyła. Kierownictwo obniżyło kwartalną wypłatę o połowę, argumentując, że dywidenda w poprzednich dwóch latach przekraczała wolne przepływy pieniężne i że bez interwencji rating inwestycyjny byłby zagrożony. W dniu ogłoszenia akcje spadły o ponad 11 procent.
Branża chemiczna przechodzi przy tym jeden z najdłuższych spadków od dwóch dekad. Globalna nadwyżka mocy produkcyjnych w petrochemii, słaby popyt z budownictwa i przemysłu motoryzacyjnego oraz tani import z Chin spychają marże producentów podstawowych tworzyw sztucznych i poliuretanów do wieloletnich minimów. Europejscy producenci zmagają się ponadto z wysokimi cenami energii, które coraz częściej zmuszają ich do zamykania nawet kilkudziesięcioletnich mocy wytwórczych. Dla inwestora pytaniem nie jest, czy branża pogrążona jest w dekoniunkturze – to fakt – ale czy konkretna firma już z niej wychodzi, czy też czeka ją kolejna runda bolesnego dostosowania.
Właśnie takim przypadkiem jest Dow Inc. $DOW. Firma z siedzibą w Midland w stanie Michigan należy do trzech lub czterech największych zdywersyfikowanych koncernów chemicznych na świecie i w drugim kwartale 2026 roku zaskoczyła rynek wynikami najmocniejszymi od ponad dwóch lat. Pytanie, które musi zadać sobie każdy, kto rozważa zakup akcji, brzmi inaczej, niż formułuje to typowy komentarz w stylu „akcja jest tania, dywidenda wysoka”. Chodzi o to, czy poprawa odzwierciedla rzeczywistą przemianę strukturalną bazy kosztowej i podażowej strony rynku, czy też wynika w dużej mierze z tymczasowego szoku geopolitycznego, który może odwrócić się równie szybko, jak się pojawił.
Czy Dow jest u progu zwrotu, czy to tylko odbicie od dna?
Co mówią liczby za drugi kwartał
Według oficjalnego komunikatu prasowego dotyczącego wyników za drugi kwartał 2026 roku przychody osiągnęły poziom 12,1 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o 20 procent rok do roku.
Kluczowe liczby kwartału podsumowuje poniższy przegląd:
Przychody: 12,1 mld USD, +20% r/r
Operacyjny EBIT: 1,65 mld USD
Operacyjna EBITDA: 2,3 mld USD, najlepszy wynik od połowy 2024 roku
Zysk netto GAAP: 802 mln USD (wobec straty 801 mln USD w analogicznym kwartale 2025 roku)
Skorygowany zysk na akcję: 1,44 USD wobec konsensusu analityków na poziomie 1,29 USD
Wolne przepływy pieniężne: 692 mln USD (wobec ujemnych 1,13 mld USD rok wcześniej)
Za poprawą stoją przede wszystkim ceny, a nie wolumeny. Ceny lokalne wzrosły o 20 procent rok do roku we wszystkich segmentach, a w segmencie Packaging & Specialty Plastics nawet o 30 procent, podczas gdy wolumeny sprzedaży nieznacznie spadły – o 1 procent. Stronie kosztowej również sprzyjała poprawa. Program Transform to Outperform przyniósł w kwartale ponad 300 milionów dolarów korzyści, a kierownictwo podniosło całoroczny cel oszczędności z własnych działań do ponad 1,3 miliarda dolarów.
Dlaczego ceny polietylenu tak wystrzeliły
Skokowy wzrost cen ma dwie warstwy i obie są istotne. Pierwszą jest faktycznie zmiana strukturalna: europejskie i bliskowschodnie moce produkcyjne są zamykane szybciej, niż przybywa nowego popytu, co opisuje osobny rozdział poniżej. Drugą warstwą jest ostry szok geopolityczny. Na początku drugiego kwartału doszło do eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie, który według kierownictwa Dow bezpośrednio wpłynął na portfele zamówień już w marcu, a następnie zakłócił dostawy konkurencyjnych producentów w regionie, między innymi saudyjskiego SABICu. Podobne trudności opisała konkurencyjna LyondellBasell $LYB, która mówiła o „dynamicznych i ograniczonych podażowo warunkach rynkowych” we wszystkich swoich segmentach. Pod koniec lata utrzymywała się ponadto niepewność co do możliwości przepływu przez Cieśninę Ormuz, co podtrzymywało wyższe ceny ropy i związanych z nią surowców petrochemicznych.
Dow czerpie z tego szoku korzyści asymetryczne. Firma pozyskuje zdecydowaną większość etanu – podstawowego surowca do produkcji etylenu – z amerykańskiego gazu łupkowego, który jest wyraźnie tańszy niż frakcje naftowe wykorzystywane w Europie i Azji. Kiedy dostawy z Bliskiego Wschodu maleją, a ceny surowców tam rosną, amerykański producent dysponujący tanim etanem zarabia na różnicy między własnymi kosztami a globalną ceną więcej niż zwykle. To realna przewaga konkurencyjna, lecz podatna na wydarzenia, których Dow nie może ani kontrolować, ani wiarygodnie prognozować.
Sama firma zresztą sugeruje, że drugi kwartał był szczytem, a nie nowym normalnym poziomem. Na trzeci kwartał 2026 roku kierownictwo zapowiedziało spadek operacyjnej EBITDA do około 1,7 miliarda dolarów, czyli mniej więcej o jedną czwartą w porównaniu z drugim kwartałem. Powodem jest wygaśnięcie cenowego rozliczenia z czerwca, które obniżyło globalne zintegrowane marże o 10 centów na funcie, a także brak jednorazowego zysku ze sprzedaży gruntu, który w drugim kwartale przyniósł kilkadziesiąt milionów dolarów. Samo kierownictwo przewiduje zatem sekwencyjne pogorszenie, choć z wysokiej bazy.