Realty Income je snem dividendových investorů. Není už ale příliš drahá?
Realty Income $O oznámila v srpnu 674. měsíční dividendu v řadě a při kurzu kolem 61,25 dolaru ze zavření 4. září nabízí roční dividendu 3,252 dolaru, tedy výnos zhruba 5,3 %. Pro dividendového investora to vypadá jako jednoduchá volba: aristokrat s více než 31 lety nepřetržitého zvyšování výplaty, obsazeností portfolia 98,8 % a příjmem připsaným každý měsíc. Desetiletý americký státní dluhopis ale ke 4. září vynášel 4,78 % a po silných srpnových datech z trhu práce začal trh cenit dokonce i možnost zvýšení sazeb Fedu. Prémie, kterou Realty Income platí za akciové, realitní a úrokové riziko navíc, tím proti bezrizikové sazbě spadla pod 0,6 procentního bodu. A forward P/AFFO kolem 13,8násobku neleží nijak výrazně pod úrovní, na které se akcie posledních několik let běžně obchodovala.
Klíčové body
5,3% dividenda vypadá jako výhra, jenže desetiletý americký dluhopis dnes nese 4,78 % bez akciového rizika. Prémie za všechno to riziko navíc se scvrkla pod půl procentního bodu.
Realty Income vyplatila už 674. měsíční dividendu v řadě a zvedá ji přes tři desetiletí. Její AFFO na akcii ale loni přidalo jen 2,1 % a nájem v jejích budovách roste kolem procenta.
Firma chce letos proinvestovat 10 miliard dolarů, přestože organický nájem jí roste sotva o procento. Celý zbytek růstu tak musí kupovat za peníze, které si každý rok znovu půjčuje nebo vybírá emisí akcií.
Apollo vložilo miliardu dolarů a datacentrové partnerství za 6 miliard posouvá Realty Income od amerických obchodů k úplně jiným aktivům. Klasický net-lease retail už firmě téhle velikosti k výraznějšímu růstu přestává stačit.
Při 13,8násobku AFFO se akcie obchoduje mírně nad svým vlastním tříletým průměrem, i když dividenda přesahuje 5 %. Vysoký výnos a nízká cena přitom nemusí být totéž.
Dividenda přebíjí dluhopis sotva o půl bodu, zbytek musí dodat růst
Dividendový výnos 5,31 % a výnos desetiletého amerického dluhopisu 4,78 % dělí jen zhruba půl procentního bodu. To je celá odměna, kterou trh aktuálně nabízí za to, že investor vymění bezrizikový kupón za akcii. Téhle sázce přitom stojí v cestě tři vrstvy rizika, které dluhopis nemá: kolísání ceny akcie, hodnota samotných nemovitostí a citlivost celého modelu na úrokové sazby.
Historicky nabízela akcie Realty Income nad bezrizikovou sazbou mnohem tlustší polštář. Když se desetiletý výnos pohyboval kolem 1 až 2 procent, znamenala 5% dividenda prémii tři i více procentních bodů. Dnes se smrskla k půl bodu, a to kvůli růstu sazeb, ne proto, že by výplata zeslábla.
Číst ten rozdíl jako srovnání dvou stejných věcí by ale byla chyba. Kupón dluhopisu je fixní, 4,78 % dnes bude 4,78 % i za deset let. Dividenda Realty Income naopak roste. Firma ji zvýšila 133krát od vstupu na burzu v roce 1994 a její AFFO na akcii, tedy provozní zisk očištěný o odpisy nemovitostí a jednorázové položky, z něhož REIT vyplácí dividendu, má letos podle vedení stoupnout zhruba o 4 %. Tenhle růst je jediné, co dnešní tenkou prémii ospravedlňuje.
Celá sázka na Realty Income se tím smrskává na jedno: výnos má proti dluhopisu sotva náskok, každý rok ovšem o kousek povyroste, zatímco kupón zůstane stát. Za tenhle růst investor ručí akciovým a úrokovým rizikem navíc.
Valuaci akcie to svazuje s pohybem sazeb těsněji než u běžné firmy. Pokud dlouhodobé výnosy dál porostou, tenká prémie se smaže a od akcie se bude čekat, že ztrátu atraktivity proti dluhopisu dožene rychlejším růstem AFFO. Když sazby klesnou, stane se opak a dnešních 5 % rázem vypadá velkoryse. Sazby proto u téhle akcie nejsou vnějším pozadím, ale jednou z hlavních sil, které o ní rozhodují.
Nájem z 15 588 budov je předvídatelný, sám od sebe ale roste jen o procento
Realty Income stojí na jednom typu smlouvy, takzvaném triple-net lease. Firma vlastní budovu, ale daň z nemovitosti, pojištění, údržbu i provozní náklady nese nájemce. Realty Income tak inkasuje nájem, do kterého jí většina provozních výdajů nezasahuje, a její cash flow je díky tomu neobvykle předvídatelný.
Rozsah toho výběru je enormní. K 30. červnu firma pronajímala portfolio 1 798 klientům v 92 odvětvích, od všech 50 amerických států přes Velkou Británii až po dalších osm evropských zemí. Průměrná zbývající délka nájmů je 8,6 roku a roční smluvní nájemné dosahuje zhruba 5,28 mld. USD. Přes 97 procent portfolia tvoří budovy s jediným nájemcem a žádný klient sám o sobě neváží ani 4 procenta nájemného. Když jeden z nich zkrachuje, výpadek se rozpustí v tisících dalších smluv. Těžiště zůstává v maloobchodu, ale s rostoucím podílem průmyslových nemovitostí a Evropy, která už tvoří zhruba pětinu nájemného.
Poslední kvartál tenhle model potvrdil. Ve druhém čtvrtletí AFFO na akcii vzrostlo o 3,8 % na 1,09 USD, tržby dosáhly zhruba 1,54 mld. USD a obsazenost se udržela na 98,8 %. U smluv, které firma znovu pronajala, dosáhl nový nájem 102,7 % toho původního a samotné prodloužené kontrakty běžely dokonce na 104,6 %, expirace starých smluv tedy zatím nevedou k propadu výnosů. Podíl nájemného od klientů s investičním ratingem navíc vzrostl na 34,3 % z 32 % na začátku roku, kvalita portfolia se tedy spíš zlepšuje. Obsazenost 98,8 % ovšem znamená i to, že portfolio je prakticky plné a jako páka růstu už neposlouží, výš než o pár desetin bodu ji zvednout nelze. Žádné překvapení nahoru ani dolů, přesně kvůli tomu dividendoví investoři Realty Income drží.
V té stabilitě se ale skrývá strop. Nájem u srovnatelného portfolia (same-store) vzrostl meziročně jen o 1,0 %. Většina smluv má zabudované roční valorizace kolem jednoho procenta, takže samotné existující budovy o mnoho víc přinést nedokážou. Vedení ovšem cílí na růst AFFO na akcii kolem 4 %. Ten rozdíl mezi jedním procentem ze stávajícího portfolia a čtyřmi, které firma slibuje, musí pokaždé znovu dorovnat nákup dalších nemovitostí. Bez trvalého přílivu nových investic by růst Realty Income spadl na tempo valorizace nájmů, tedy na jednotky procenta. Celá otázka kvality téhle akcie se proto přesouvá jinam, k tomu, za kolik firma dokáže nakupovat a jak to financuje.